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「华昌化工股票」中欧基金经理程玉轩:我的消费品投资框架

中欧,消费品,框架,经理,基金,投资,程玉轩时间:2021-04-10 20:03:51浏览:109
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我的消费品投资框架

正文/中欧时代智慧基金经理程玉轩

在今天的文章中,我想和大家分享一下我对消费品的投资框架。在这个投资框架里,我为大家梳理一下传统消费的新变化。还有投资价值吗?而护城河VS成长,哪个更重要?

你从哪些维度来判断消费品的核心竞争力?

产品、品牌、渠道是消费品企业竞争的三要素。我们研究一个好的消费品企业,主要从这三个维度。

对于企业来说,能否提供高质量的产品,满足消费者的需求?产品性价比高吗?这是我们产品考虑的核心要素。

消费品的制造相对于其他高科技产品,技术壁垒略低,导致同质化严重,要引入品牌的概念。也就是说,一个好的产品在被赋予品牌价值后,可以使企业实现差异化竞争,使消费品的品牌知名度提高,为企业带来更多的附加值。

中国市场广阔而深,过去城市化率相对较低。如何将一个好的产品和一个好的品牌传递给低线城市边缘地区的消费者,是企业需要考虑的核心要素。当时很多企业建立自己的渠道,争取经销商,制造渠道壁垒。

产品、品牌、渠道相互促进。我们分析一个消费品企业,缺一不可。

product。类别属性决定了行业空间,行业空间决定了行业内的龙头企业能否成长发展,长期控股公司能否获得相对长期稳定的回报。

通过划分消费频率和单次消费额度,我们将消费品分为高频、高频、低频和低频。

我们的投资重点是中高档白酒、高档化妆品、教育培训等高频高价值消费品,甚至延伸到一些医疗领域。我们将重点关注这类企业和类别,因为它有广阔的空间,公司可以快速发展。我们也非常关注高频率低容量、低频率高容量的消费品。但是对于低频低量的范畴,我们不会花太多精力,因为不划算。

brand。品牌为企业提供定价权。

从马斯洛需求的层面来看,人们的消费需求也分为五个维度:

一个是满足正常生活的必需品。比如米粉粮油,这一类消费者的需求往往是刚性的,产品差异小,加工环节短。企业增加产品附加值的营销噱头很少,消费者对品牌的粘性较弱。这些公司的利润率和净资产收益率往往很低。

第二,功能性产品/成瘾性产品。比如红牛、脉都是功能性产品。瘾君子,从我们吃的瓜子鸭脖到茅台,甚至调味品都算上瘾。功能性产品和成瘾性产品可以解决消费者的再购买率问题,并且口感粘稠,可以延长产品的生命周期。企业也会有更多的营销噱头,给自己增加更多的品牌力,产品的附加值也会更高。

第三,社交产品。它解决了人们的社会需求。这类产品价格不敏感,增加了很多精神属性。这样一个产品品牌的定价力至关重要,企业做这样一个品类需要在品牌建设上花费大量精力。

第四,信仰产品。当产品被视为一种信仰时,它代表了个人的消费习惯,甚至是生活态度。比如女士爱马仕包,茅台,苹果数码产品等。这类产品的品牌也很关键。

第五是个性化。这种趋势在日本已经出现,很多人喜欢小众品牌。这一类的量相对较小,所以我们的投资重点放在功能性产品/成瘾产品、社交产品和信仰产品,以及一些通过品牌一步步提供附加值的企业。

渠道。中国市场广阔而深入,区域结构多元化。早年城市化水平比较低,没有现代化的零售平台和物流体系。一个企业应该考虑如何把产品交付给消费者,如何把产品交付给中国这么多地方正在下沉的市场。因此,他们花了很多精力来建立渠道,争取经销商等。当时很多靠渠道,很棒的企业,比如格力,伊利,可口可乐。

这种模式有利有弊。好的一点是,即使没有现代物流系统,产品也能发出去。缺点是分层次分配,分层次涨价。当消费品到达消费者手中时,价格已经非常昂贵了。

就厂商而言,他们面对的经销商比C端消费者多,所以与C端分离,无法快速感知市场需求的变化。在各级,由于信息技术的缺乏,数据的不透明,企业的流失率差,这意味着流通效率很低。

在互联网技术普及和现代物流基础设施升级的背景下,中国的渠道发生了巨大变化。我们可以看到下图,以前是各级分布。有了电子商务,企业可以绕过多个层面,直接接触消费者。

这将产生几个效果:

第一,产品性价比更高,渠道涨价被省下来反馈给消费者,让消费者得到价格更低、性价比更高的产品。

二是会打破现有的产业竞争格局。空调就是一个很典型的例子。格力和美的以前控制渠道,所以“无敌”。随着电子商务的发展,竞争格局日益分散。

以奥克斯为例,虽然品牌力和产品力远不如格力、美的和海尔。然而,奥克斯首先实现了电子商务的出路。2016年开始通过电商扩张,市场份额一度达到10%。当时对其他龙头公司影响很大。

如今,领先的公司意识到渠道的变化,并开始拥抱新的渠道。当时因为品牌力和产品力的竞争壁垒不强,Oaks再成长就变得非常困难。

在未来的渠道趋势中,线上不会完全取代线下,线下肯定会共存。

以前线下管理可能已经很广泛了,现在的新趋势是削弱经销商的功能,扁平化,要求厂家品控终端,直接联系消费者,降低供应链水平,提高产品性价比。

网上一定是未来越来越重要的渠道。线上会给新品牌提供更多的机会,当然也会给传统企业带来更多的挑战,这取决于企业对线上运营方式的理解。

当然,无论是线上还是线下,都要求企业对消费者有更多的了解,需要信息化和数字化建设。未来,无论从供应链、生产还是渠道,甚至分销还是内部管理,企业都将需要信息或数字接入。我们认为这是未来的方向,企业要不断适应渠道、消费者需求的变化,快速做出反应。

护城河VS成长,哪个更重要?

研究TMT的基金经理可能更注重成长性,认为哪个行业景气好就愿意投资。而研究消费的基金经理往往更注重护城河,对成长的要求相对没有那么高。

我会选择的投资目标,不一定要求行业每年增长几十个百分点,但长期来看,每年都会有持续的两位数增长,知名度很高。希望这个行业的企业能不断创造壁垒和现金流,积累的现金流能创造内生价值。我想表达的是,其实你既要有护城河,又要有成长。

先看成长。很多人判断的增长,就是行业的高增长。比如电动汽车目前的普及率是2%,未来会提高到25%,五年的增速可能会很夸张。但是高增长行业是很好的投资机会?

很多人只看收入和利润的增长,但真正的增长必须是“三种形式”,而不仅仅是“一种形式”。

我们以一个电子企业为例。如图,我们在图中引入ROE和自由现金流,可以看到其利润表的增长非常夸张,过去10年的复合增长率在50%左右。

但是固定资产投资也增加了,投资成了厂房。它的自由现金流随着投入和利润表的增加而变成负值,这就是商业模式的问题。

这就是典型的“燃烧自己,照亮别人”。这类企业可以分阶段投资于其繁荣,但不是十几年甚至几十年内知名度高、自由现金流不断积累、内生价值的企业。我们称之为伪增长。

还有一些新兴行业,比如扫地机器人,奶酪棒等。分阶段有很好的成长。但如果一个企业没有壁垒,没有渠道护城河,没有品牌护城河,产品实力一般,蛋糕终究不是你的。因为大家都知道这个行业好,就会进来做。因此,在稳步增长的行业中,龙头企业必须建立自己的护城河才能实现高增长。

我如何定义行业的成长?我觉得行业的潜在空间肯定很大。只有行业空间足够大,增长才能持续。一个高增长的行业持续10年是不合逻辑的。在保持年两位数增长率的基础上,有一定的增长连续性和高知名度。在这样的行业环境下,领导者可以获得更多的收入来增长,利润也会增长得更快。

竞争格局方面,我不太喜欢有竞争力的公司或者行业。在我的投资选择中,很少有像牛奶、啤酒或白酒这样的投资,因为我很欣赏巴菲特的一句话,一个聪明的企业家或一个好的商业模式必须有能力明智地分配现金流。

企业赚钱,钱应该怎么分?是投入再生产,还是简单的分给股东?哪个效率最高?以牛奶行业为例,两大龙头企业竞争相持不下,投入的每一分钱都不会产生1元的EPS(每股收益)。这个时候还不如把钱分给股东,股东实现的回报会更大。

护城河,还引用了巴菲特的两句话,有两类企业护城河极高,极其稀缺:

一是得不到。企业可以提高售价,但不会影响销量。白酒是a股最典型的。这种企业就像是终极的“富二代”,数量很少,由基因决定。这条护城河,我们当然很看好,但是很稀缺。

当我们把增长放在使用框架中时,我们更关注第二种护城河,即护城河的管理。在中国经济发展的这些年里,各行各业都出现了许多大公司。所谓的“管理护城河”,就是企业拥有优秀的、有能力的企业家,他们能在苦累的行业中不断培育、筑起护城河。

比如在一些农业和制造业的赛道上,管理的不断积累所带来的成本优势、规模壁垒甚至B端品牌力都可以排挤竞争对手。随着规模或一体化程度的增加,竞争优势越来越强。在考虑护城河的管理时,我会更多地考虑企业的运营。

在一个商业模式相对较好的环境下,一个创业者是否专注是他核心竞争力的重中之重。一个半心半意的企业家,做不了什么大事。虽然这条轨道可能比较苦,但只要在核心业务上不断竞争,就能形成自己的护城河。

对于被选中的具有管理护城河和巨大未来产业空间的公司,可以跟随竞争壁垒的出现,积累自由现金流,逐步投资,从量变到质变。

最后举两个例子,一个医药企业,一个消费品企业(见下图)。从利润表上的指标可以看出,他们前期投入大于产出,当时的自由现金流是平均的。无论是打造品牌、建立渠道、投资R&D,还是制造R&D壁垒,在某个阶段都会出现拐点,自由现金流、收益、利润同时快速增长,可以维持在一个高点。

在未来,如果这个屏障足够深,自由现金流可以持续维持,这就是一个伟大的企业。现在我们要致力于寻找未来十年能走出这个画面的企业。

这张图其实告诉我们,我们并不想闭着眼睛投一张利润表,而是更关注它的真实内涵价值和现金流增长。最后希望能找到一些大公司,长期成长,专注投资,长期持有,分享复利的力量。

编辑:惠杨洋

主编:刘力

聪明的投资者多年来构建了多维度的基金分析评价体系,以基金经理为重点。通过长期业绩、夏普指数、投资年限、营业额波动等指标,全面研究年度收益率。同时,结合调研,对基金经理获取超额收益的来源和能力圈进行了调查,最终形成了工头30强基金经理名单。

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